1. Inleiding

Wanneer een belegger[1] vermogen niet zelf wil beleggen, maar dit door een derde wil laten doen, kan dat (onder meer) door het vermogen in beheer te geven aan een beheerder van een alternatieve beleggingsinstelling, zoals een beheerder van een private-equityfonds (waarop dit artikel zich concentreert).[2] Deze ‘beheerders van beleggingsinstellingen’ vragen of verkrijgen gelden ter collectieve belegging van beleggers teneinde die beleggers in de opbrengsten van die belegging te laten meedelen.[3] Een van de kenmerken van een beleggingsinstelling is dat de dagelijkse beslissingsbevoegdheid of zeggenschap over het beleggingsbeleid bij de beheerder komt te liggen.[4] Dit heeft enerzijds tot gevolg dat de beleggers een zorg uit handen wordt genomen: zij hoeven zich niet (meer) actief met het beleggen van het in de beleggingsinstelling ondergebrachte vermogen bezig te houden. Anderzijds kunnen de beleggers de wijze waarop hun vermogen wordt belegd niet volledig (meer) controleren.

Gelet op het voorgaande moeten de beleggers erop vertrouwen dat de beheerder de door de beleggers ingebrachte gelden in hun belang belegt. Tussen de beheerder en de beleggers is – kortom – sprake van een principaal-agentrelatie.[5] Een principaal-agentrelatie kenmerkt zich door het gegeven dat de principaal en de door de principaal ingehuurde agent niet alleen een gezamenlijk belang hebben, maar dat de agent ook een eigen belang heeft, dat strijdig kan zijn met het belang van de principaal. Zoals elke principaal-agentrelatie is ook die tussen de beleggers in een beleggingsinstelling en de beheerder daarvan onderhevig aan agency-problematiek: de beleggers lopen het risico dat zij worden blootgesteld aan opportunistisch gedrag van de (teamleden van de) beheerder, of althans dat de beheerder niet vooreerst in het belang van de beleggers zal handelen.[6]

Twee belangrijke instrumenten om voornoemde agency-problematiek te beteugelen in de context van beleggingsinstellingen in de vorm van private-equityfondsen zijn enerzijds (1) de verplichting voor de teamleden van de beheerder om zelf ook te investeren in de beleggingsinstelling (de ‘co-investering’)[7] en anderzijds (2) het recht van de teamleden van de beheerder om op gunstigere voorwaarden[8] dan de beleggers in de opbrengst van de beleggingsinstelling te delen (de ‘carried interest-participatie’). De carried interest-participatie vormt de upside: door een hogere winst voor de beleggers te behalen kunnen de teamleden een hogere beloning verkrijgen. De co-investeringsparticipatie vormt de downside: tegenvallende resultaten gaan ook ten koste van de door de teamleden van de beheerder zelf ingelegde gelden.[9]

Met dit artikel beogen wij een beknopte beschrijving te geven van hoe deze carried interest- en co-investeringsrechten en -verplichtingen van (de teamleden van) beheerders van beleggingsinstellingen in de praktijk (kunnen) worden vormgegeven en wat daarbij aandachtspunten zijn. In de eerste twee paragrafen behandelen we de achtergrond: enerzijds wat ons inziens gebruikelijke voorwaarden zijn die beheerders van beleggingsinstellingen met beleggers overeenkomen ten aanzien van de carried interest- of co-investeringsparticipatie (par. 2) en anderzijds waar vanuit een toezichtrechtelijk perspectief rekening mee gehouden dient te worden bij het opstellen van deze voorwaarden (par. 3). Vervolgens zullen we ingaan op enkele wijzen waarop de carried interest- en co-investeringsparticipatie ondernemingsrechtelijk kunnen worden vormgegeven en welke overwegingen daarbij een rol kunnen spelen (par. 4), en is er, tot slot, aandacht voor enkele typische afspraken die door de teamleden van de beheerder onderling kunnen worden gemaakt met betrekking tot de carried interest- en co-investeringsparticipatie (par. 5). Een en ander wordt gevolgd door een korte samenvatting (par. 6).

2. Gebruikelijke voorwaarden bij carried interest- en co-investeringsparticipatie

Bij beleggingsinstellingen die opereren als private-equityfonds zeggen beleggers bij toetreding[10] tot de beleggingsinstelling toe om (gedurende de looptijd van de beleggingsinstelling) een totaalbedrag te storten ten behoeve van de beleggingsinstelling (‘capital commitment’). Dit bedrag wordt niet ineens gestort, maar kan gedurende de looptijd van de beleggingsinstelling worden opgevraagd door de beheerder (een te storten ‘portie’ capital commitment wordt ‘capital contribution’ genoemd), onder andere wanneer deze een bedrijfsovername of deelneming in een bedrijf wil doen of nemen. Bij een bedrijfsovername of verkrijging van een deelneming verkrijgt de beleggingsinstelling (al dan niet indirect door tussenplaatsing van één of meer koopholdings) de aandelen in een doelwitvennootschap.[11] De beheerder van de beleggingsinstelling zal de doelwitvennootschap actief gaan begeleiden, monitoren en strategisch ontwikkelen, om deze na een aantal jaren met winst te verkopen.[12] De opbrengsten die worden gegenereerd bij de verkoop van een (of meer) doelwitvennootschap(pen) dan wel deelnemingen uit de portefeuille van een beleggingsinstelling, worden vervolgens onder de beleggers en de beheerder van de beleggingsinstelling verdeeld volgens een vooraf met de beleggers overeengekomen verdeelsleutel: een zogeheten ‘distribution waterfall’.[13]

2.1 Distribution waterfalls

Bij Europese private-equityfondsen zien wij dat de distribution waterfall doorgaans het volgende model volgt:

  1. Eerst worden alle opbrengsten aan de beleggers uitgekeerd totdat zij uitkeringen hebben ontvangen gelijk aan hun capital contributions.
  2. Daarna worden alle nog overgebleven opbrengsten aan de beleggers uitgekeerd totdat zij een vooraf afgesproken rendement op hun capital contributions hebben ontvangen (de ‘preferred return’).
  3. Voorts worden alle daarna nog resterende opbrengsten uitsluitend aan de beheerder (of een daaraan gelieerde vennootschap (waarover hieronder meer)) uitgekeerd totdat deze een vooraf afgesproken rendement heeft verkregen (de ‘catch-up’).[14]
  4. Tot slot worden alle dan nog resterende opbrengsten verdeeld tussen de beheerder en de beleggers volgens een vooraf afgesproken verdeelsleutel (de ‘split’).

Naast de voornoemde in Europa gebruikelijke ‘capital-first waterfall’, komt ook de – in de Verenigde Staten meer gebruikelijke – ‘deal-by-deal waterfall’ regelmatig voor. Dit type distribution waterfall volgt hetzelfde gelaagde model als we hiervoor beschreven, met dit verschil dat – alvorens de beheerder uitkeringen in de catch-up en split kan verwachten – de beleggers slechts hun capital contributions en de daarover verschuldigde preferred return uitgekeerd krijgen voor zover de capital contributions verband houden met (een) reeds vervreemde doelwitvennootschap(pen). Capital contributions die zijn gestort voor de acquisitie van nog niet vervreemde doelwitvennootschappen worden buiten beschouwing gelaten.[15] Een deal-by-deal waterfall is in het voordeel van de beheerder: de catch-up en de split worden immers eerder bereikt.

De opbrengsten die aan de beheerder – nadat deze de preferred return voor de beleggers heeft behaald – worden uitgekeerd in de vorm van de catch-up en de vergoeding in de split worden in de praktijk aangeduid als ‘carried interest’.[16]

2.2 Carried interest- en co-investeringsparticipatie

Voor bovengenoemde carried interest geldt dat, ongeacht voor welk type distribution waterfall wordt gekozen, de beheerder het recht op uitkeringen van carried interest tegen gunstige voorwaarden verkrijgt: van de beheerder wordt (anders dan bij de co-investeringsparticipatie, waarover hieronder meer) geen substantiële kapitaalinbreng verwacht voor het verkrijgen van het recht op uitkeringen van carried interest. Ondanks dat van de beheerder geen substantiële kapitaalinbreng wordt verwacht, lijkt de carried interest-participatie een goed instrument om agency-problematiek te beteugelen, nu deze voor de beheerder een prikkel vormt om een rendement hoger dan de preferred return voor de beleggers te behalen.

De gerechtigheid tot carried interest-uitkeringen van de beheerder kan de beheerder er echter ook toe aanzetten om uit winstbejag uitsluitend in zeer risicovolle doelwitvennootschappen te investeren, waarmee de geschetste agency-problematiek juist kan worden vergroot. Er dient derhalve een balans te worden gevonden tussen enerzijds het belang van de beheerder om zo veel mogelijk rendement (voor zichzelf) te behalen en anderzijds het belang van beleggers om daarbij niet te veel risico te nemen.[17] Om ook ten aanzien van het te nemen risico zo veel mogelijk belangenparallellie tussen de beheerder en beleggers te bewerkstelligen, dient de beheerder te delen in de economische downside.[18] Deze wordt doorgaans gevonden in de co-investeringsparticipatie: de beheerder dient net als de beleggers (en op dezelfde voorwaarden) pro rata kapitaal in te brengen in de beleggingsinstelling. Het moet daarbij gaan om een betekenisvolle inleg: een verlies van inbreng dient de beheerder voldoende ‘pijn’ te doen teneinde de beheerder ervan te weerhouden al te opportunistisch te opereren.[19]

Hoewel de carried interest- en co-investeringsparticipatie het risico op opportunistisch handelen door (de teamleden van) de beheerder dus al zouden moeten beteugelen, hebben de problemen tijdens de financiële crisis de Europese wetgever er kennelijk toch toe genoopt[20] om regels vast te stellen die de risico’s die gepaard gaan met de werkzaamheden van beheerders van beleggingsinstellingen op ‘samenhangende wijze [aanpakken]’.[21] Een van de deelgebieden waarop de Europese wetgever dit wilde doen, is blijkens nummer 24 van de considerans bij de Richtlijn alternatieve beleggingsinstellingen 2011/61/EU in 2013 (hierna: de AIFMD) de door beheerders van beleggingsinstellingen gehanteerde beloningstechnieken.

3. Toezichtsrechtelijke kwalificatie van carried interest- en co-investeringsparticipatie

Sinds de implementatie van de AIFMD dienen vergunningplichtige beheerders van beleggingsinstellingen bij het overeenkomen van afspraken met betrekking tot bijvoorbeeld de beloning (van teamleden) dan ook rekening te houden met het toezichtrechtelijk kader waarbinnen zij opereren. Het staat beheerders dus niet meer zonder meer vrij om zaken – waaronder het beloningsbeleid – naar eigen goeddunken vorm te geven. Blijkens overweging 24 bij de AIFMD geldt dat ‘voor een goed risicobeheer en een degelijke controle van het risicogedrag van individuele personen [werkzaam bij de beheerder], (...) in [de AIFMD] een uitdrukkelijke verplichting [dient] te worden opgenomen om voor de categorieën van medewerkers wier beroepsactiviteit het risicoprofiel materieel beïnvloed[t], een beloningsbeleid en een beloningscultuur [vast te stellen die stroken] met een deugdelijk en doeltreffend risicobeheer’. Deze verplichting is vervolgens opgenomen in artikel 13 lid 1 AIFMD en op grond van het tweede lid van dit artikel nader uitgewerkt door de ESMA in haar Richtsnoeren voor een goed beloningsbeleid in het kader van de AIFMD (hierna: de ESMA Richtsnoeren).[22]

De ESMA Richtsnoeren bevatten uitgebreide voorschriften waaraan het beloningsbeleid van vergunningplichtige beheerders dient te voldoen, die ook de carried interest- en co-investeringsparticipatie van (de teamleden van) de beheerder behandelen.[23] De ESMA Richtsnoeren maken daarbij een onderscheid tussen de rechten die teamleden van de beheerder hebben op carried interest-uitkeringen en de verplichtingen om een co-investeringsparticipatie te nemen. De beloningsregels zijn in beginsel namelijk wél van toepassing op de carried interest-rechten, maar niet op de co-investeringsparticipatie.[24] Dat lijkt ons ook logisch: bij een pro-ratabelegging met de overige beleggers zijn voor de beheerder geen gunstigere voorwaarden van toepassing. Derhalve zal een co-investeringsparticipatie niet (snel) kwalificeren als een beloning voor het uitoefenen van de taak van beheerder.

De gevolgen van de ESMA Richtsnoeren voor de in Europa gebruikelijke wijze van carried interest-participatie zijn overigens beperkt: indien een beheerder de teamleden die de risico’s nemen en de controletaken uitvoeren binnen de organisatie (de ‘geïdentificeerde medewerkers’) carried interest-deelnemingsrechten toekent en carried interest wordt uitgekeerd volgens de eerder beschreven capital-first distribution waterfall, dan is in beginsel[25] aan de ESMA Richtsnoeren voldaan. Dat geldt niet voor de deal-by-deal waterfall (die als gezegd vooral in de Verenigde Staten gebruikelijk is), waarbij beleggers hun capital contributions slechts terugkrijgen voor zover deze verband houden met reeds vervreemde doelwitvennootschappen (capital contributions die zijn aangewend voor de acquisitie van andere doelwitvennootschappen worden buiten beschouwing gelaten). In dit laatste geval moeten de carried interest-uitkeringen zijn gebaseerd op prestaties en worden onderworpen aan aanpassingen. Zo gelden bijvoorbeeld een toerekeningsperiode en een uitstelperiode voor variabele beloningen, die ertoe leiden dat de daadwerkelijke betaling van (reeds uitgekeerde) carried interest aan een teamlid pas later en eventueel na toepassing van een risicocorrectie[26] plaatsvindt.

Tot slot schrijven de ESMA Richtsnoeren voor dat uitkeringen van carried interest door middel van een capital-first waterfall, willen deze buiten de reikwijdte van de ESMA Richtsnoeren vallen, ook moeten zijn onderworpen aan een clawbackregeling (of terugvorderingsregeling). De teamleden van de beheerder stemmen er met een dergelijke regeling mee in dat ze onder bepaalde omstandigheden (een gedeelte van) de door hen reeds ontvangen carried interest-uitkering terug zullen betalen.[27] Een clawbackregeling voorziet er doorgaans in dat reeds ontvangen carried interest dient te worden teruggestort, indien (1) de beleggers niet de preferred return hebben ontvangen, of (2) er een overdistributie van carried interest heeft plaatsgevonden (dat wil zeggen als de beheerder meer heeft ontvangen dan hem (op basis van de distribution waterfall) toekwam, berekend op het einde van de looptijd van de beleggingsinstelling).[28]

Kortom, bij het maken van concrete afspraken met betrekking tot het (deelnemings)recht op carried interest-participatie en de verplichte co-investeringsparticipatie dienen beheerders de van toepassing zijnde regels van financieel toezicht in acht te nemen. Hierna zullen we verder ingaan op de wijze waarop de daadwerkelijke deelneming van (de teamleden van) de beheerder in de beleggingsinstelling wordt vormgegeven. Wanneer een beheerder de afspraken met betrekking tot de carried interest- en co-investeringsparticipatie binnen de grenzen van het toezichtrechtelijk kader heeft gemaakt, dienen deze afspraken evenwel nog altijd praktisch te worden vormgegeven. Daarover de volgende paragrafen.

4. Carried interest- en co-investeringsentiteiten

De carried interest- en co-investeringsparticipatie verlopen vaak indirect via entiteiten die door de beheerder zelf worden bestuurd of beheerd. De beheerder behoudt zo controle over hetgeen op het niveau van de beleggingsinstelling gebeurt. Een indirecte participatie maakt het voorts mogelijk voor de beheerder om desgewenst de individuele gerechtigdheid van de teamleden tot de op het niveau van de beleggingsinstelling overeengekomen carried interest- en co-investeringsparticipatie intern te herverdelen:[29] bijvoorbeeld om veranderingen in de samenstelling van zijn team adequaat te kunnen adresseren.

Daarbij is het voor de beheerder van belang dat wijzigingen in de samenstelling van het team geen (negatieve) invloed kunnen hebben op het bedrijf van de beleggingsinstelling. Wanneer de teamleden direct hun carried interest- en co-investeringsparticipaties in de beleggingsinstelling houden, kunnen zij de gang van zaken in gevallen (potentieel) negatief beïnvloeden. Om een voorbeeld te geven: de fondsdocumentatie van Nederlandse beleggingsinstellingen die zijn opgezet als commanditaire vennootschap, fonds voor gemene rekening of coöperatie met uitgesloten aansprakelijkheid bevatten vaak een overdrachtsbeperking,[30] op grond waarvan alle beleggers hun voorafgaande goedkeuring dienen te verlenen aan overdrachten van deelnemingsrechten in de beleggingsinstelling. Een directe participatie van de teamleden in de beleggingsinstelling zou tot gevolg kunnen hebben dat een teamlid (waarmee de beheerder een geschil heeft) een overdracht van deelnemingsrechten door andere beleggers probeert te blokkeren of te vertragen. Een dergelijke situatie kan – zoals hierna zal blijken – worden voorkomen door teamleden indirect te laten participeren.

Het staat beheerders van beleggingsinstellingen binnen de grenzen van de wet (waaronder de voorschriften uit de eerdergenoemde ESMA Richtsnoeren) vrij om te bepalen hoe zij de (indirecte) participatie van de teamleden het liefst willen vormgeven. In de praktijk komen we twee structuren waardoor teamleden indirect deelnemen in de beleggingsinstelling geregeld tegen. Het gaat hierbij om: (1) een structuur met een besloten vennootschap (BV) als carried interest-entiteit en/of entiteit voor de co-investering, waarbij de aandelen in de BV worden gecertificeerd en overgedragen aan een administratiekantoor (vaak in de rechtsvorm van een stichting, hierna aangeduid als ‘STAK’), en (2) een structuur met een commanditaire vennootschap (CV).[31]

4.1 Carried interest- en co-investeringsstructuur met BV(’s) en STAK

De BV/STAK-structuur heeft een aantal voordelen. Allereerst kan de beheerder bij toepassing van de BV/STAK-structuur het stemrecht op de aandelen uitoefenen (met inachtneming van de administratievoorwaarden die tussen certificaathouders en de bestuurder van de STAK zijn overeengekomen). Daarnaast levert certificering van aandelen een voordeel op bij veranderingen in de samenstelling van het team. Voor overdracht van certificaten van aandelen is – anders dan bij de overdracht van de aandelen zelf – geen notariële akte nodig.[32] Een situatie waarin een teamlid dat carried interest- en co-investeringsparticipaties houdt, vertrekt (een ‘leaver-situatie’), waarna het wenselijk is om een interne herverdeling van de deelnemingsrechten plaats te laten vinden (waarover hieronder meer), kan zo eenvoudig het hoofd worden geboden. Een verschil tussen de genoemde BV/STAK-structuur en de hierna te bespreken structuur met CV(’s), is dat de BV/STAK-structuur voor de praktijk iets complexer oogt: er moeten een of twee BV’s worden opgericht en daarnaast een entiteit die als administratiekantoor fungeert. Afspraken tussen teamleden zullen worden uitgewerkt in een of twee stakeholdersagreements (de hieronder te bespreken carried-overeenkomst en co-investeringsovereenkomst) en daarnaast zullen administratievoorwaarden worden opgesteld waarin de verhouding tussen de teamleden en de STAK wordt vastgelegd.

Indien gebruik wordt gemaakt van een structuur met BV en STAK worden de carried interest- en co-investeringsdeelnemingsrechten in de beleggingsinstelling gehouden door een (of twee) BV(’s). De aandelen in deze BV worden ten titel van beheer overgedragen of uitgegeven aan de STAK. Certificering heeft tot gevolg dat de economische rechten worden gescheiden van de zeggenschapsrechten. De certificaathouders zijn gerechtigd tot dividend vanuit de BV, het stemrecht op de aandelen wordt door de STAK uitgeoefend.[33]

4.2 Carried interest- en co-investeringsstructuur met CV(’s)

Als alternatief voor de voornoemde structuur kan worden gedacht aan een structuur waarin de carried interest- en co-investeringsparticipatie in de beleggingsinstelling worden ondergebracht in twee CV’s (of althans de juridische eigendom van deze deelnemingsrechten wordt gehouden door de beherend vennoten, voor rekening en risico van deze CV(’s)). Ook bij deze variant worden zeggenschapsrechten in de beleggingsinstelling gescheiden van economische gerechtigheid tot uitkeringen en geldt – kort gezegd – voor de overdracht[34] van het belang van een commandiet in een CV evenmin het vereiste van een notariële akte.

Vanwege de hoofdelijke aansprakelijkheid van een beherend vennoot en het feit dat deze doorgaans de juridische eigendom van de activa van de CV zal houden, is het raadzaam om een special purpose vehicle (hierna: een SPV) als beherend vennoot te benoemen.[35] Bij een structuur met één CV voor de carried interest-participaties en één CV voor de co-investeringsparticipaties kan de beheerder derhalve volstaan met het oprichten van een (of twee) BV(’s) (SPV’s), die als beherend(e) venn(o)ot(en) op zullen treden. De afspraken tussen de teamleden zullen in een CV-overeenkomst worden opgenomen.

Tot januari 2015 kwam de CV-structuur voor carried interest- en co-investeringsparticipatie regelmatig voor. De strenge leer uit het Walvius-arrest[36] – op grond waarvan het voor toepassing van de sanctie uit artikel 21 van het Wetboek van Koophandel (WvK) niet van belang was of de wederpartij van een commandiet wist dat zij met een commandiet van doen had – was door de Hoge Raad in zijn Scheepshelling Maatschappij Scheveningen/Buis-arrest[37] immers genuanceerd: de ‘overtredende’ commandiet moest wel een verwijt kunnen worden gemaakt. Dit risico leek beperkt indien de commandieten uitdrukkelijk in hun hoedanigheid als bestuurder van de beherend vennoot (de SPV) naar buiten traden.

Sinds de uitspraak van het Hof Amsterdam in de Distriport-zaak[38] heeft deze structuur evenwel onder druk gestaan: het risico op overtreding van het beheersverbod ex artikel 20 WvK lag namelijk weer op de loer. Het Hof Amsterdam oordeelde hier over natuurlijke personen die indirect commanditaire vennoten van een CV en gelijktijdig indirect bestuurders van de beherend vennoot waren, kort gezegd, namelijk dat zelfs waar de betreffende personen aangaven namens de beherend vennoot op te treden, ‘(...) (derden daardoor de indruk [kunnen krijgen] (...) dat zij in werkelijkheid beherend vennoot zijn), [en] dat optreden bezwaarlijk kan worden geabstraheerd van hun hoedanigheid als (en optreden namens) directeur van een commanditair vennoot’.[39]

In lijn met zijn uitspraak in het Katterug-arrest[40] – waarin de Hoge Raad overwoog dat bij de beoordeling of het beheersverbod is overtreden mede van belang is of bij derden redelijkerwijze een onjuiste indruk over de hoedanigheid van de commanditaire vennoot heeft kunnen ontstaan[41] – oordeelt de Hoge Raad in hoogste ressort echter dat

‘in het geval dat er een personele unie bestaat tussen een commanditaire en beherende vennoot, dit enkele feit niet automatisch hoeft te leiden tot overtreding van het bestuursverbod, hoewel dit feit wel kan worden meegenomen in de beoordeling of bij een wederpartij redelijkerwijs een onjuiste indruk heeft kunnen ontstaan over de hoedanigheid waarin de commanditaire vennoot aan het handelsverkeer deelnam. Daarbij geldt dat, behoudens tegenbewijs, een persoon die zowel een beherend als een commanditair vennoot kan vertegenwoordigen, bij het verrichten van een beheershandeling heeft gehandeld namens de beherend vennoot.’[42]

Met zijn Distriport-arrest verduidelijkt de Hoge Raad de reikwijdte van het beheersverbod nog verder: behoudens andersluidend tegenbewijs wordt de persoon die zowel een commandiet als de beherend vennoot kan vertegenwoordigen, geacht beheershandelingen namens deze laatste te hebben uitgevoerd. Een te billijken conclusie: waarom zou het uitgangspunt immers moeten zijn dat iemand die in twee hoedanigheden kan handelen, een handeling juist verricht in de hoedanigheid waarin die handeling verboden is?[43]

Zorgen met betrekking tot het gebruiken van twee CV’s voor het structureren van de carried interest- en co-investeringsparticipatie van het team van de beheerder lijken hiermee voorlopig weggenomen.

5. Afspraken tussen de teamleden van de beheerder op het niveau van de carried interest- en co-investeringsentiteiten

Nadat de beheerder heeft gekozen welke structuur hij graag wil gebruiken om de carried interest- en co-investeringsparticipatie van het team vorm te geven, volgt het formuleren van de afspraken die de teamleden met betrekking tot hun deelname in de carried interest- en co-investeringsentiteiten met elkaar aangaan. Naast economische afspraken die ertoe leiden dat de teamleden tijdig kapitaal inbrengen om aan de vereisten onder de fondsdocumentatie met betrekking tot de beleggingsinstelling te voldoen, wordt doorgaans vooral veel aandacht besteed aan de afspraken die regelen hoe wordt omgegaan met vertrekkende teamleden (eerdergenoemde ‘leaver-situaties’).

5.1 Leaver-bepalingen

Tussen de teamleden onderling worden afspraken gemaakt over de (onderlinge) voorwaarden van de carried interest- en co-investeringsparticipatie. In deze, doorgaans separate, overeenkomst(en) (respectievelijk de ‘carried-overeenkomst’ en de ‘co-investeringsovereenkomst’) wordt onder andere uitgewerkt wanneer voor een vertrekkend teamlid de verplichting ontstaat om zijn of haar deelnemingsrechten (geheel of gedeeltelijk) te verkopen en over te dragen aan de overige teamleden, de beheerder, een door de beheerder aangewezen derde of het vehikel waarmee de carried interest- en co-investeringsparticipatie in de beleggingsinstelling wordt gehouden.

Of en op welke voorwaarden een vertrekkend teamlid (de ‘leaver’) zijn of haar deelnemingsrechten dient af te staan, is vaak afhankelijk van (1) de omstandigheden waaronder de leaver moest vertrekken, en (2) of het de co-investeringsdeelnemingsrechten of de carried interest-deelnemingsrechten van de leaver betreft.

Wij zien vaak dat, met name in de carried-overeenkomst, onderscheid wordt gemaakt tussen een ‘good leaver’ of een ‘bad leaver’.[44] Het onderscheid tussen good leavers en bad leavers wordt doorgaans bepaald door de omstandigheden waaronder een teamlid de beheerder heeft (of moet) verlaten. Kan een teamlid door langdurige ziekte niet langer meer werkzaam zijn bij de beheerder, dan zal dit teamlid waarschijnlijk als good leaver aangemerkt worden. Is sprake van een gedwongen vertrek van een teamlid vanwege bijvoorbeeld een dringende reden voor ontslag zoals bedoeld in artikel 7:677 lid 1 jo. artikel 7:678 BW en/of een grond voor opzegging als bedoeld in artikel 7:669 lid 3 onder d t/m h BW, dan zal dit teamlid als bad leaver vertrekken. Of een teamlid bij vertrek kwalificeert als good leaver of als bad leaver heeft gevolgen voor de wijze waarop (dat wil zeggen de prijs waartegen) het teamlid zijn carried interest- en co-investeringsdeelnemingsrechten dient over te dragen.

5.2 Vesting

Denkbaar is het dat een bad leaver wordt gedwongen al zijn carried interest-rechten over te dragen tegen een prijs die niet marktconform is (maar lager), terwijl een good leaver een ‘gevest’ deel van de carried interest-rechten mag behouden of over mag dragen tegen een prijs die wel marktconform is.

Deze vesting werkt als volgt. Indien een beheerder zijn teamleden wil ontmoedigen gedurende de looptijd van een beleggingsinstelling (dikwijls ten minste tien jaar) te vertrekken, doet deze er goed aan de carried interest-rechten van zijn teamleden aan een regeling te onderwerpen waarbij good leavers in jaarlijkse tranches hun recht op behoud of overdracht tegen marktwaarde van hun carried interest-recht bij vertrek kunnen uitbreiden (een ‘vesting-schema’). In een dergelijk vesting-schema groeit het percentage van de deelnemingsrechten dat een good leaver na vertrek ofwel mag behouden, ofwel tegen de marktprijs aan bijvoorbeeld de beheerder mag overdragen gedurende de looptijd van de beleggingsinstelling, hetgeen het teamlid aanmoedigt om bij de beheerder te blijven.[45]

Anders dan in carried-overeenkomsten, zien wij dat co-investeringsovereenkomsten doorgaans slechts een (algemene) leaver-bepaling bevatten, waarbij geen onderscheid wordt gemaakt tussen good en bad leavers. Voor hun co-investeringsbelang participeren de teamleden van de beheerder immers op gelijke voorwaarden met de beleggers: de betrokkenheid van het teamlid bij de beheerder resulteert dan ook niet in een voordeel voor het teamlid. Bad leaver-regelingen zijn dan minder op hun plaats: het gaat ver om van een teamlid te vragen zijn pro-rata-investering over te dragen tegen een prijs die onder de marktwaarde ligt. Niettemin is het raadzaam voor een beheerder om wél een uitkooprecht op te nemen in de co-investeringsovereenkomst, juist om bad leaver-situaties te adresseren (een nog voortdurende relatie lijkt in dat scenario immers onwenselijk).

6.  Samenvatting

In deze bijdrage hebben we verschillende aspecten van de participatie van teamleden van beheerders van beleggingsinstellingen verkend. Op basis van deze verkenning komen wij tot de conclusie dat beheerders van beleggingsinstellingen er goed aan doen de participatie van teamleden indirect te laten verlopen, zodat de beheerder daarover niet de controle verliest en wijzigingen in de samenstelling van het team van de beheerder geen (negatieve) invloed kunnen hebben op het bedrijf van de beleggingsinstelling. Het staat beheerders in beginsel vrij om de indirecte participatie van teamleden naar eigen goeddunken vorm te geven, zowel ondernemings- als civielrechtelijk, waarbij het ons opvalt dat we een BV/STAK-structuur en een structuur met twee CV’s in de praktijk veel zien voorkomen, evenals ‘bad leaver’-regelingen met betrekking tot de carried interest-participatie. Vergunninghoudende beheerders, tot slot, zijn niet geheel vrij bij het inrichten van hun carried interest-participatie en dienen de ESMA Richtsnoeren bij de structurering in acht te nemen.

Dit artikel is geschreven door Iris Veldman en Michaël Maters en is eerder gepubliceerd in het Maandblad voor Ondernemingsrecht, aflevering 7, 2017. Dit maandblad wordt uitgegeven door Boom juridisch.

Noten

[1] Waar wij in dit artikel de term ‘beleggers’ gebruiken, bedoelen we zowel professionele als niet-professionele beleggers in de zin van art. 1:1 Wft, waaronder bijv. begrepen individuen, pensioenfondsen, banken, verzekeraars en ondernemingen die zich richten op het beleggen van vermogen.

[2] De door ons gebruikte term private-equityfondsen is een verzamelnaam voor beleggingsinstellingen die – kort gezegd – investeren in aandelen die niet ter beurze zijn genoteerd, niet openbaar worden verhandeld, of die niet langer openbaar zullen worden verhandeld na de overname door middel van een public-to-private transactie, met als doel financieel rendement te behalen; zie voor een uitgebreidere beschrijving bijv. H.L. Kaemingk, Private equity en haar plaats in het ondernemingsrecht, Ondernemingsrecht 2005/205.

[3] Zie art. 1:1 Wft.

[4] European Securities Market Authority (ESMA), Richtsnoeren met betrekking tot centrale begrippen van de AIFMD, 13 augustus 2013, par. VI onder 6.

[5] Zie bijv. S.A. Ross, The economic theory of agency: The principal’s problem, The American Economic Review (63) 1973, afl. 2 (Papers and proceedings of the eighty-fifth Annual Meeting of the American Economic Association), p. 134-139.

[6] Vgl. o.m. B.T.M. Steins Bisschop, Beloningsystemen; ongerechtvaardigde hypothese parallelle belangen, TvOB 2006, afl. 2, p. 52.

[7] De hier bedoelde co-investering van de beheerder dient te worden onderscheiden van de mogelijkheid voor beleggers in een beleggingsinstelling (of derden) om naast de beleggingsinstelling te investeren in een doelwitvennootschap, bijv. wanneer de aankoopprijs van een bepaalde doelwitvennootschap bepaalde overeengekomen drempelwaarden overschrijdt; dit wordt eveneens aangeduid als co-investering. Zie voor een beter begrip van co-investeren naast de beleggingsinstellingen bijv. Rb. Utrecht 19 december 2007, JOR 2008/187.

[8] Zie par. 2.2 hieronder.

[9] Vgl. R. Kraakman e.a., The anatomy of corporate law: A comparative and functional approach, Oxford: Oxford University Press 2009, par. 2.2.2.3.

[10] Op welke wijze beleggers toetreden tot een beleggingsinstelling (d.w.z. beleggingsmaatschappij of beleggingsfonds) is afhankelijk van de rechtsvorm van de beleggingsinstelling: zo zal een belegger die gaat beleggen in een beleggingsfonds als commanditaire vennootschap toetreden als commanditair vennoot, terwijl een belegger die gaat beleggen in een beleggingsmaatschappij met de rechtsvorm coöperatie met uitgesloten aansprakelijkheid lid zal worden van deze coöperatie. Voor het gemak hebben we er in dit artikel voor gekozen de term ‘toetreden’ te gebruiken voor alle situaties waarin een belegger participant wordt in een beleggingsinstelling.

[11] De meeste private-equityfondsen zullen geen direct belang nemen in een doelwitvennootschap, maar gebruik maken van een koopholding, bijv. voor het faciliteren van een leveraged buy-out; zie daarover uitgebreider S. Mol, Grenzen aan een LBO, Ondernemingsrecht 2012/20.

[12] Vgl. Kaemingk 2005, par. 2.

[13] Zie bijv. H. Hakvoort, De flex-BV als private-equityfonds, V&O 2011, afl. 4, p. 67.

[14] Met betrekking tot de catch-up zijn ook andere mogelijkheden denkbaar naast de hier beschreven ‘full catch-up’: een distribution waterfall zonder catch-up bijv. of een distribution waterfall met een zogeheten ‘gradual catch-up’, waarbij bijv. slechts 50% van de opbrengsten in de catch-upfase van de distribution waterfall aan de beheerder wordt uitgekeerd totdat deze het afgesproken rendement heeft verkregen, en de overige 50% aan de beleggers. De catch-up is in het voordeel van de beheerder, omdat deze dan preferente uitkeringen ontvangt. Zie uitgebreider M. Rosberg, Carried away: Removing distortions created by traditional carried interest mechanisms, Real Estate Investing – Spring 2009 (beschikbaar op www.townsendgroup.com/docs/articles/IFE_Carried_Away_Rosenberg_Q109.pdf). Wij zien doorgaans de hier beschreven full catch-up; zie eenzelfde begrip bij J.E. Ligterink, J.K. Martin, A.W.A. Boot, K. Cools & L. Phalippou, Onderzoeksrapport. Private equity in Nederland: een stakeholder-perspectief, 18 april 2017, p. 9 (Kamerstukken II 2016/17, 34267, 10).

[15] D.w.z. aan beleggers wordt – kort gezegd – eerst het bedrag gelijk aan de capital contributions gestort ten behoeve van de vervreemde doelwitvennootschap en de daarover verschuldigde preferred return uitgekeerd, waarna bij verdere uitkeringen carried interest betaalbaar wordt.

[16] Zie bijv. Kaemingk 2005, par. 2.

[17] Vgl. Steins Bisschop 2006, p. 53 en in het bijzonder het daar door hem benoemde vierde probleem bij een (variabel) beloningsbeleid om agency-problematiek te beteugelen.

[18] Zie Kraakman 2009, par. 2.2.2.3.

[19] Zie bijv. de Institutional Limited Partners Association, Private Equity Principles, Version 2.0, januari 2011, p. 6 en de INREV Guidelines inzake governance, beschikbaar op www.inrev.org/guidelines/module/corporate-governance#inrev-guidelines.

[20] Zie nr. 3 van de considerans bij de AIFMD en p. 2 van de Q&A van de AFM van 8 september 2015 (beschikbaar op www.afm.nl/nl-nl/professionals/doelgroepen/aifm/aifm/faq).

[21] Zie nr. 2 van de considerans bij de AIFMD.

[22] ESMA, Richtsnoeren voor een goed beloningsbeleid in het kader van de AIFMD, 3 juli 2013, ESMA/2013/232.

[23] Zie over de beloningsregels onder de ESMA Richtsnoeren uitgebreider N.B. Spoor & G.A.M. Verwilst, Beloning van fondsbeheerders, FR 2014, afl. 1/2, p. 45-49.

[24] Zie bijv. par. 16 van de ESMA Richtsnoeren.

[25] Zie verderop in dit artikel.

[26] Zie par. 98 van de ESMA Richtsnoeren, waarin dit verder is uitgewerkt, en verder Spoor & Verwilst 2014, p. 47.

[27] Zie par. 159 van de ESMA Richtsnoeren en de op p. 5 van de ESMA Richtsnoeren gedefinieerde term ‘terugvorderingsregeling’.

[28] Bij het aangaan en garanderen van deze clawbackverplichtingen door de teamleden op het niveau van de carried interest- en co-investeringsentiteiten is oplettendheid geboden, omdat de in par. 5 te bespreken carried-overeenkomsten vaak een regeling bevatten dat teamleden instaan voor elkaar voor wat betreft het voldoen aan de clawbackverplichting van een carried interest-vehikel aan de beleggingsinstelling of van hen door de beleggers een persoonlijke garantie wordt gevraagd. Wij wijzen in dat kader op art 1:88 BW en titel 2, afdeling 7 van Boek 7 BW (d.w.z. art. 7:857 e.v. BW). Nadere bespreking van deze problematiek gaat het doel en de strekking van dit artikel te buiten.

[29] In de fondsdocumentatie van Nederlandse beleggingsinstellingen die zijn opgezet als commanditaire vennootschap, fonds voor gemene rekening of coöperatie met uitgesloten aansprakelijkheid is vaak een overdrachtsbeperking opgenomen, die maakt dat het beleggers niet vrijstaat hun belang in een fonds vrijelijk over te dragen. Dat geldt eveneens voor de leden van het team van de beheerder die een co-investering of carried interest-participatie hebben gedaan.

[30] Zie Besluit van 15 december 2015, BK2015/1209M. Het verdient overigens opmerking dat er verschillen bestaan tussen de regels die van toepassing zijn op commanditaire vennootschappen en coöperaties met uitgesloten aansprakelijkheid. Het doel en de strekking van dit artikel lenen zich niet voor nadere bespreking van de fiscale regels die van toepassing zijn op de verschillende rechtsvormen die voor het structureren van beleggingsinstellingen worden gebruikt.

[31] De entiteiten waarin de carried interest- en co-investeringsparticipaties voor de teamleden van de beheerder worden ondergebracht, kwalificeren zelf overigens niet als beleggingsinstelling in de zin van art. 1:1 Wft; zie art. 1:13a lid 3 onder e en 2 lid 3 onder f AIFMD en vgl. R.J. Boogaard, AIFMD: veranderd toezicht op beheerders van beleggingsinstellingen in Nederland, O&F 2015, afl. 2, p. 43-66.

[32] Anders dan voor de levering van aandelen (art. 2:196 BW) is voor de levering van certificaten geen bepaling in Boek 2 BW uitgewerkt. Gelet op art. 3:94 BW kunnen certificaten worden geleverd door een daartoe bestemde akte en mededeling daarvan.

[33] J. Winter, J.B. Wezeman & P. van Schilfgaarde, Van de BV en de NV, Deventer: Kluwer 2013, par. 65.

[34] Vanwege het intuitu personae-karakter van de personenvennootschap is de jure geen sprake van een overdracht van het belang van een commandiet, maar van toe- en uittreding. Het doel en de strekking van dit artikel lenen zich niet voor uitgebreide bespreking van dit onderwerp en voor achtergrond verwijzen wij bijv. graag naar A.J.S.M. Tervoort, Het Nederlandse personenvennootschapsrecht (Recht en Praktijk – Ondernemingsrecht), Deventer: Wolters Kluwer 2015, hoofdstuk 7.

[35] In de praktijk wordt de juridische eigendom van de activa van CV’s vaak in het privévermogen van de beherend vennoot gehouden in plaats van in de vennootschappelijke goederengemeenschap, om vraagstukken en praktische problemen met betrekking tot vervreemding en verkrijging van goederen die tot de gemeenschap moeten gaan behoren te omzeilen (bijv. om te voorkomen dat de commanditaire vennoten nodig zijn voor levering van registergoederen, en aandelen in een BV); zie o.m. Tervoort 2015, par. 6.2.2.3 en M.C. Maters, Het afgescheiden vermogen van beleggingsfondsen: art. 4:37j Wft, een geschikte regeling voor de cv én het fgr?, O&F 2016, afl. 2, p. 33-46.

[36] Zie HR 15 januari 1943, NJ 1943/201 (Walvius).

[37] Zie HR 11 april 1980, NJ 1981/377 (Scheepshelling Maatschappij Scheveningen/Buis).

[38] Zie Hof Amsterdam 27 januari 2015, JOR 2015/164 m.nt. C.M. Stokkermans.

[39] Zie Hof Amsterdam 27 januari 2015, JOR 2015/164 m.nt. C.M. Stokkermans, r.o. 3.30.2.

[40] Zie HR 29 mei 2015, NJ 2015/380 m.nt. P. van Schilfgaarde (Katterug), r.o. 3.4.4-3.4.5.

[41] Waarmee de Hoge Raad terugkwam op zijn tegengestelde oordeel in het Walvius-arrest, waarin is overwogen: ‘dat toch het feit, dat in het onderstelde geval de commanditaire vennoot aansprakelijk wordt gesteld voor “alle” verbintenissen der vennootschap, alsmede dat het verbod ook geldt, wanneer de commanditaire vennoot een volmacht toonend, de ware toedracht bloot legt, doet uitkomen dat zijn aansprakelijkheid los staat van elke bij de tegenpartij bestaande wetenschap’.

[42] HR 4 november 2016, JOR 2016/326 m.nt. J.M. Blanco Fernández (Distriport), r.o. 4.3.

[43] Zie ook Chr.M. Stokkermans, Sleutels voor personenvennootschapsrecht (diss. Rotterdam; Uitgave vanwege het Instituut voor Ondernemingsrecht nr. 102), Deventer: Wolters Kluwer 2017, par. 3.5.4.3.

[44] Zie over ‘bad’ leaver-regelingen bijv. ook P. Beerda & L. Klapwijk, De invloed van de Wet werk en zekerheid op bad leaver-bepalingen in managementparticipatieovereenkomsten, V&O 2015, p. 42-46.

[45] Te denken valt bijv. aan een lineair vesting-schema van tien jaar (d.w.z. 10% per jaar): een teamlid dat na het eerste jaar vertrekt, mag slechts 10% van zijn carried interest-rechten behouden of tegen de marktprijs overdragen, de overige 90% moet het teamlid tegen kostprijs overdragen; het jaar daarop dient het teamlid 20% over te dragen en mag het 80% behouden, enz.